收益率预期下降环境下的估值上涨原理
全球的债务问题，事实上会让长期利率维持低位，尤其在民主政治国家，可以说选票事实上已经不重要，加息的空间已被绑架。即便开始加息，收紧流动性，加息的幅度也会非常有限。试想一下，28万亿的美债，每年1.8万亿的财政赤字。每年至少新增10%左右新的负债，如果利息回到4%，美国将面临每年新增1200亿美金的利息支出，整体利息支出超过其海军军费（约7000亿）。 4%这个数字可以说出现概率已经很低了。克林顿政府时期，美国曾经还有过财政黑字，当时的财长还信誓旦旦说过美国将在2023年还清美国国债。彼时没有安然事件，股债投资之间的风险不对称性还很高，对于股权的预期收益率要求是8%，因此Robert Shiller等学者才会提出一个10年期S&P的综合PE 12倍作为市场是否过热的指标。
4% 的长期利率再见了！同样12x PE的S&P500也再见了！
新常态下的S&P的预期收益率应该在30x左右。其中，长期国债收益率为2.3%左右，股债之间的差异应该贡献不到1%。即股权投资的预期收益率为3.3%，转化为PE是30倍。在这种环境下，成长股是会涨估值的。 在DCF的框架下，假设一个公司的成长性如下表，2022-2023保持15%的成长性，2024-2026有10%的成长性，2027-2031逐步从5%下降到3%，2032以后没有成长，维持不变。预期收益率8%，得出的理论PE值为24倍，如果预期收益率下降到3.3%，PE值就会变成62倍。 从这个角度看，现在的半导体公司真的很贵吗？也许很贵。但是，从这个角度，军工现在肯定是很便宜的。
股票中的低买高卖
我记得我刚入投资这一行（2007年）的时候，有一位资深分析师，神神叨叨地跟我说：“Huan我告诉你，股票投资的秘诀就是：“Buy Low Sell High（低买高卖）,记住这不是一句废话”。其实，他说的这句话重点是后面那半句“这不是一句废话”。但是大部分散户投资者，包括至少50%以上的机构投资者在深知这句直白到像“废话”的真理的同时，完全无法践行。原因很简单，你永远无法知道什么是高什么是低。 时间回拨到2013年，八项规定出台，政府对于茅台的消费降到冰点。市场对于茅台的利润几乎没有预期，认为茅台就像今年的航运和新冠检测一样，只有1-2年的钱可以挣，八项规定之后就没利润了。当时的茅台是8.8倍的PE，市场的共识认为10x PE的茅台是高的。拿2015年的事后结果来看，市场给了个特别好的买入机会，整体的to C市场起来了，茅台不再只是一个to B的生意了。但是在2013年年中，从30x PE跌到15x PE的时候（50%的跌幅）真的敢低买吗？买了以后可能是会从15x PE跌到8.8x PE下，再跌50%。即便是从8.8x PE，有没有机会跌到2-3xPE？（就像今天的英科医疗2-3xPE一样，市场认为就是一次性的利润以后就没有了）。 伟大的投资人，解决这个高买低卖的问题只有两个途径：
1）足够长的时间，加上（注意不是或者）2）充足的钱（这里有个悖论就是如果一直有资金闲置等待机会的话，现金是在不停贬值的）。 巴菲特拥有足够长的时间，同时通过保险资金的杠杆效应，永远有一个富有弹性的资金池。因此他可以一直做到buy low sell high，但其实他一直不会去履行这个sell high的权利。他的时间让他不用去在意市场对或错，如果一个资产可以给他带来基础回报率以上的稳定现金流，那就是可以买的，哪怕市场打了他的脸，他也可以继续用更多的钱去买。 但是对于我们大部分人，我们在和市场的博弈过程中，力量极其微小，更加没有有弹性加仓的钱。这其实是我一直以来非常痛苦的一个思索，怎么办？直到EHB的再平衡策略，我认为是一个折中的办法：我们用一篮子的股票，用它们的远期估值产生的权重作为一个相对贵或者便宜的矫正，不定期地卖出贵的买入便宜的保证始终有弹性的资金。希望这个策略可以去做到低买高卖的前提条件：有足够长的时间+有充足的资金。
仓位、择时、波动
“择时”在长线投资中是一个很糟糕的行为。大卫•斯文森在他的《机构投资的创新之路》书中提出过，资产配置、选股、择时在投资回报的贡献中，资产配置占90%，择时几乎没有贡献（如果不是负向贡献的话）。其实很容易理解，指数永远是满仓的，除非认为现金的收益率长期会超过股票，那么应该拿一部分现金，除此以外除了部分生活必须的现金以外，应该把所有的资产都投在股权类资产。 从过去200年的历史来看，如果当时的1美元，按照购买力放到今天，价值是5美分不到的。而如果投资于股权，即便是剔除通胀因素，也有100万倍的回报（引用自李录《文明、现代化、价值投资与中国》）。别看过去几年中国股市涨涨跌跌，如果从2010年年底开始持有沪深300，到2020年年末的净值也可以达到1.66,年复合回报5%左右，也优于同期的存款收益。 但是，我们总是希望自己避开大跌，拥抱大涨。但这是一个非常双刃的选择。就拿2020年疫情期间的大跌，如果因为疫情爆发后情绪砍仓，那大概率也就会错过之后的迅速回水，更加赶不上后面波澜壮阔的上涨。大部分时候，我们认为的所谓聪明，往往会让我们损失更多的收益。引用查理芒格2005年说过的一句话，对待大跌：我们需要“耐心、纪律、以及一个不会因为大跌而疯掉的能力”。反过来，对待波动应该如何？其实也很简单，选择正确的赛道，用长期主义去拥抱波动。
对于财务投资人而言，任何两笔投资都是可以互相比较的
（以及ROE的重要性）
由于兴趣，我获得了一个病理学博士，很多人一听我是做投资的，立刻就问我是不是做医疗投资的。我从入行的第一天开始就希望自己不要成为一个医疗投资人，而是有能力投医疗的投资人。反而受益于我的博士教育训练出来的批判性思维的能力，2007年开始就一直在问其他分析师，为什么医疗就应该是30倍市盈率，而消费只给20倍。大部分人回答历史上就是这样的，一小部分人回答因为行业beta高，那我继续问为什么行业beta高呢。几乎所有人都会停在这个地方无法继续对话，用一种特别同情的眼神看着我，心理肯定在想，这个家伙啥也不懂。其实，对于一个没有产业追求的财务投资人，考虑的仅仅应该是两笔投资之间收益率的比较。 我们来看下面这个例子：
你会选择投资哪个呢？
这个问题没有标准答案。从ROE的角度17%的ROE完全可以支撑15%的业绩成长不需要额外募资，因此既有投资人不会被稀释，而公司A只有15%的ROE要支撑60%的成长性，一定需要对外募资来达到这个成长性。因此60%的成长要么达不到，要么就要对投资人做很大的稀释。 如果是追求的是一个2年的持仓周期，那么不知道公司的名字实际上很难判断，这个跟市场情绪，2-3年的业绩成长休戚相关。如果A公司两年都能做到60%的成长，那么实际上对应2年后也就只有45倍左右的PE，而在2023年如果依旧可以做到40-50%的成长性，这个估值是有一定支撑的。那么即便这么大的市值，依旧有20-30%的空间。反过来如果公司确实只有15%的成长性的话，如果万一还有一年没做到，那么这个投资依旧可能亏钱。但是如果放超长线去考虑问题，ROE就显得尤其重要了，公司A很显然不可持续，公司B后劲可能更足。超长线投资考虑股息率，A公司估值很显然不支持有一个很好的股息率，B公司10x PE，假设只有40%用来支付股息，股息率都能达到4%。考虑成长性，这个很显然是一个安全边际更高的投资。即便是不知道公司名字和行业，作为财务投资者的我们是不是依旧可以去比较这两笔投资？（文末会告诉大家这两家公司的名字）
博弈市场和趋势市场的特征
博弈市场，通常是大势很弱，大部分资金都在互相博弈谁拥有别人不知道的信息（严重了就是内幕交易），谁可以创造一些市场短期共振（严重了就是操作市场）的话题，即所谓的“游资”市场。今年很典型是这么一个市场。 趋势市场，通常是大势很强，大部分资金都集体拥抱好公司拥抱确定性，即便可以挖掘到别人不知道的信息（i.e.某个小公司实际上利润会超过预期，股价依旧不会涨，因为没人在意）。 博弈市场其实也有主线，例如今年的新能源和半导体，只是很容易被噪音淹没；而趋势市场也经常会出现博弈的情况。更有意思的讨论其实是什么时候会是博弈市场，什么时候是趋势市场。 我们的一个观察是持续的增量资金，有一个我们的朋友使用的不错的指标是M1-PPI，M1是新增货币总量，PPI可以近似看成是流入生产环节的钱，那么剩下的会跟进入金融市场的资金。如果这个指标持续在低位的话，市场很容易进入博弈市场，因为没有增量资金，而这个指标长期维持在高位的话，很容易出现趋势市场。
展望2022
2022年的经济应该会比大部分人想象的都要差，但是复苏的速度恐怕也会更快。地产周期被抑制加上变态的疫情管控，带来的整体的金融、地产、消费的低迷。强制干预能源市场，带来整体制造业产能受限。反垄断、限制教育内卷、医保集采，这些政策从长远看其实都是极好的确保国家长期竞争力的政策，但是也确实给短期的产业带来很大的震动。留下来还有什么行业会好呢？经济应该是极度悲观的。中央经济工作会议过后，对地产周期的松绑、降息预期、以及对于能源政策的松动，还是会让整体经济有所回暖。 拥抱长期主义，让我们一起用时间、增长、平衡去赢得一个输家游戏。祝我们所有的读者都有一个自己心目中最好的2022。
（公司A是宁德时代，B是招商银行）
